30 juin 2021

 

L’année 2021 s’affiche comme une année de forte croissance économique qui apportera son lot d’opportunités sur les marchés financiers.

 

Sur la partie obligataire, des ajustements seront nécessaires afin de bénéficier au mieux de cet environnement favorable.

 

Le 1er semestre 2021 s’achève sur une performance très satisfaisante pour le crédit High Yield en Euro, avec une performance de 3,12 % tous secteurs confondus au 16 juin. Un résultat en dépit d’un mouvement de hausse de taux de près de 38 points de base sur le 10 ans allemand (à -0,19 %), reflétant les anticipations d’un rebond durable de l’inflation. Si les stratégistes s’appuient sur des scénarios macro-économiques variés, leurs premières conclusions pour le second semestre de l’année laissent apparaître de faibles divergences sur les perspectives de crédit High Yield européen.

 

Perspectives sur le High Yield*

Pour les émetteurs de notation inférieure à BB+, d’un point de vue fondamental, les niveaux d’endettement semblent avoir atteint leurs pics autour du 4e trimestre 2020, avec des leviers de dette nette (Dette – Trésorerie) proches de 5x l’EBITDA****. Le rebond des bénéfices soutiendra dans les prochains mois une tendance baissière vers des niveaux enregistrés pré-covid. Les liquidités au bilan des émetteurs ont en outre largement augmenté, signe d’une prudence accrue des directions financières et d’un appétit prononcé des investisseurs pour les nouvelles émissions. Cela se traduit par un pic de défauts probablement atteint au 1er trimestre 2021, avec des défaillances qui se sont établis à environ 5 % des émetteurs du High Yield Euro sur 12 mois glissants. Devant nous s’ouvre désormais une période plus sereine avec des défauts qui devraient atteindre les 1,25 % en fin d’année selon JPMorgan. Une des manifestations concrètes de ces faibles défauts est le retour des réhaussements de notation, avec les exemples récents de Netflix ou Loxam, alors que les dégradations, nombreuses en 2020, sont désormais très rares et concentrées sur des secteurs encore impactés par le Covid (QPark, le 4 juin 2021 : stationnement de courte durée en zone urbaine en Europe). Deuxième effet de ce redressement, des émetteurs en grande difficulté avant la crise sont parvenus à se refinancer au 1er semestre 2021, avec des acteurs comme Kloeckner Pentaplast (emballage), Douglas (parfumeries Nocibé et Douglas) ou CGG (exploration pétrolière).

 

Par conséquent, en termes de valorisation, le resserrement des primes de risque du B et CCC a été très prononcé, avec une performance en 2021 fonction inverse de la qualité de crédit : un effet exacerbé par la remontée des taux qui a pénalisé les notations les plus élevées où se concentrent les durations les plus longues. Ce qui entraine un écart de rendement entre BB et B désormais faible. Il n’est pas au plus bas. C’est vrai. Mais selon nous, dans le contexte actuel, seuls certains secteurs peu cycliques offrent encore des primes de risque attractives sur les segments B/CCC (Télécommunications et Pharmacie). Alors que les secteurs les plus cycliques ont déjà fortement progressé vers des primes proches de ces deux derniers secteurs. Sur le B/CCC, la valeur ne se trouve donc plus dans l’ensemble du segment mais à ses extrémités en termes de risque selon nous, à savoir sur  les secteurs des télécommunications et pharmacie et au sein du secteur du tourisme et du loisirs toujours en redressement, sous réserve d’une sélectivité stricte.

 

Car sur le High Yield, il nous semble que le BB retrouve de l’intérêt : il a logiquement sous performé en début d’année (effet duration défavorable, moindre portage, moindre resserrement). Or l’écart de rendement avec le BBB nous semble toujours très attractif. Il est encore à 50bp des niveaux pré-covid alors que le B/BB est désormais inférieur aux niveaux pré-covid. Et nombreux sont les émetteurs BB prétendant à un réhaussement en catégorie Investment Grade parallèlement au rebond de l’économie : un moteur important de performance pour leurs obligations.

 

Au 16 juin 2021, le rendement du High Yield est de 2,31 % en moyenne dont 1,68 % sur le BB, 3,20 % sur le B et 5,66 % sur le CCC.

 Perspectives sur les Hybrides Corpo**

Les obligations subordonnées perpétuelles d’émetteurs non financiers, dites hybrides, ont sous-performé le High Yield cette année. La hausse des taux a un double impact défavorable sur la valorisation des hybrides : la duration, naturellement, et le moindre intérêt pour l’émetteur de rappeler par anticipation ses titres lorsque les taux remontent, ce qui entraine un écartement des primes de risque. L’indice ICE des hybrides affiche une performance de 0,85 % (16/06/2021), inférieure aux autres catégories citées dans ce commentaire. Et certaines hybrides de longue duration ont fortement baissé (EDF, Telefonica). Néanmoins, suite à la remontée des taux, les hybrides retrouvent aussi de l’intérêt. Si le potentiel de resserrement de la prime de risque est limité, le portage redevient très intéressant pour ces d’émetteurs Investment Grade lorsqu’il est comparé aux titres classiques de notation similaire ou inférieure.

Perspectives sur les Subordonnées Financières***

Enfin, sur les subordonnées financières en tête desquelles les AT1, le rendement relativement au risque de crédit apparaît toujours intéressant. Mais ce constat doit être pris avec prudence car le couple rendement/risque devient particulièrement défavorable aux AT1 : non seulement leur volatilité est assimilable à celle du B/CCC, mais leur duration est parfois nettement supérieure. Donc une remontée de taux comme une baisse des marchés actions, auxquels les subordonnées financières perpétuelles sont fortement corrélées, pourraient leur être défavorables. Ce qui nous oblige à devenir prudent sur la classe d’actifs.

 

Consulter le site Meeschaert AM.

 

*« High Yield » : traduction en anglais de Haut Rendement : segment de la classe d’actifs obligataire comprenant les émetteurs dont la notation est inférieure à BB+, dans les catégories BB, B et CCC. Ces émetteurs se distinguent notamment des émetteurs Investment Grade par un endettement plus élevé.
**Hybrides Corpo : obligations perpétuelles émises par un émetteur non-financier, permettant de considérer le montant de l’émission comme étant du capital à 100 % selon IFRS. Les agences de notation considèrent ces titres comme étant 50 % capital et 50 % dette au bilan de l’émetteur, sous certaines conditions dont le remboursement par anticipation du titre à première date de call.
***Subordonnées financières : cette catégorie regroupe l’ensemble des instruments de dette subordonné à la dette Senior et permettant de satisfaire les besoins en capitaux des émetteurs financiers, imposés par le superviseur. Parmi ces titres, nous retrouvons notamment les Tier 2 ou les Additionnal Tier 1 (« Coco ») pour les bancaires, dont l’équivalent pour les assureurs est le segment Restricted Tier 1 (RT1).
****EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. La traduction française la plus proche est l’Excédent Brut d’Exploitation.